1. 圆通速递：聚焦快递主业，综合实力持续提升

1.1 发展历程：前瞻布局，首家携手阿里的快递公司

圆通速递品牌于 2000 年 4 月 14 日在上海成立，2005 年圆通成为第一家拥抱阿 里的民营快递企业，率先接入阿里巴巴淘宝平台。2014 年圆通航空获民航局批准成 立，并于 2015 年 9 月实现首航，成为通达系中唯一一家拥有航空货运公司的快递企 业。2015 年，阿里创投联手云锋基金注资公司 25.3 亿元，获得圆通 20%的股权，成 为第二大股东。 2016 年，圆通借壳大杨创世登陆 A 股市场，成为民营快递第一股。2017 年，公 司继续进行多元布局，收购先达国际（现更名“圆通国际快递”）进军货代业务。2019 年，公司深入推进职业经理人制度，云锋基金董事总经理、公司董事潘水苗获聘担任 公司总裁。2022 年，为提升全网的综合竞争力，公司全面推进“一号工程”——“加 盟网络数字化标准化绩效化”，充分激发加盟网络经营活力。

公司采用“中转自营+网点加盟”的经营模式，以快递服务为核心，围绕客户需 求提供代收货款、仓配一体等物流延伸服务。公司以自营的枢纽转运中心和扁平的终 端加盟网络为基础，积极拓展末端网点、优化网络建设。 公司持续完善底层基础设施，夯实干线中转及运输网络建设。截至 2023 年末， 公司快递服务网络覆盖全国 31 个省、自治区和直辖市，地级以上城市基本实现全覆 盖，县级以上城市覆盖率达 99.89%；公司加盟商数量 5071 家，末端网点超 8.2 万个； 拥有自营枢纽转运中心 73 个，全网干线运输车辆近 7500 辆，其中自有干线运输车 辆 5354，干线车辆自有化率达到 71%。

1.2 股权结构：喻会蛟、张小娟夫妇为公司实控人

公司由前总裁，现董事局主席喻会蛟创立，其与妻子张小娟为公司实际控制人。 公司母公司为上海圆通蛟龙集团，为公司控股股东，截至 2024 年 3 月末共持有公司 股份 30.30%。蛟龙集团属于公司的关联法人，由喻会蛟、张小娟夫妇完全控股，存 在一致行动关系。 阿里巴巴集团旗下阿里网络与阿里创投持有公司 5%以上的股份，分别占 11.02% 和 9.09%，属于公司的关联法人。2023 年 11 月 30 日，阿里网络实施存续分立，分立 后新设公司杭州灏月企业管理有限公司承继阿里网络持有的全部股份，杭州灏月与 阿里创投、菜鸟供应链构成一致行动人，合计持有 20.65%的公司股份。

1.3 业务结构：快递业务为主营，布局货代与航空业务

公司主营业务收入包括国内时效产品、国际快递及包裹服务、增值服务、货代服 务、航空业务和其他业务。公司营业收入主要来源于国内电商快递业务，在公司整体 营业收入中占比超过 80%。 2015 年始，公司相继布局航空业务和货代服务，其中货代收入主要系子公司圆 通国际为全球客户提供的跨国货运产生的海运、空运等收入，2023 年营收占比约为 5.3%；航空业务收入主要系公司旗下圆通航空产生的航空货运收入，2023 年营收占 比约为 2.1%。

2017-2023 年，公司营业收入保持稳健增长，年均复合增长率为 19.3%。2023 年 公司营业收入为 576.84 亿元，同比增长 7.7%；公司归母净利润年均复合增长率为 17.1%，2023 年归母净利润为 37.23 亿元，同比下降 5.0%，主要系 2023 年价格竞争 持续时间较长导致利润端承压。

公司现金流势头良好，经营性现金流保持正向增长态势，经营性净现金流在营业 收入中比重维持在 10%左右。

2. 行业前景：线上消费仍具韧性，价格竞争空间有限

2.1 网购渗透率持续提升，直播电商贡献主要增量

我国快递件量中超过 80%来自于电商件，快递行业业务规模的增长与上游电商消 费息息相关。伴随着电商业务的崛起，线上消费的增速持续高于社零总额增速。2023 年，随着不确定性因素的消除，社零增速与实物商品网零增速都迎来了企稳回升。 2023 年我国实物商品网上零售额增速回升至 8.4%，2024 年一季度升至 11.6%，上游 电商消费韧性犹存。

伴随着电商平台规模的快速扩张，2010-2023 年全国快递业务量从 23.4 亿件增 长至 1320.7 亿件，年复合增长率为 36.4%，2023 年全国快递业务量增速恢复至 19.4%。 固然线上消费已走过高增速区间，在网购渗透率持续提升和新兴电商平台快速崛起 的背景下，并考虑到快递件趋于轻小化的趋势，我国快递业务量增长中枢预计保持在 15%-17%区间内。

截至 2023 年底，我国网络购物用户规模达 9.15 亿人，较 2022 年增长 8.3%，在 整体网民中占比为 83.8%，较 2022 年提升 4.6pct。网购用户的增加同时也伴随着网 购渗透率的提升，如用实物商品网零在社零总额中占比代表网购渗透率，截至 2023 年底，网购渗透率从 2015 年的 10.8%提升至 23.3%。

2018 年头部短视频平台开始布局直播电商业务，在用户习惯养成和商家的共同 推动下，直播电商市场规模飞速增长。据艾瑞咨询数据，2023 年我国直播电商市场 规模达 4.9 万亿元，较 2017 年的 196.4 亿元增长近 250 倍。据商务部数据，2023 年 1-10 月，直播销售额超 2.2 万亿元，同比增长 58.9%，在网络零售额中占比为 18.1%，拉动其增长 7.5 个百分点。 从各电商平台的 GMV 占比中可以发现，以抖音、快手为代表的直播电商平台 GMV 占比提升明显。2023 年抖音+快手 GMV 比重合计约为 16%，相比 2022 年提升 3 个百 分点。

寻找增量是当下电商平台自我变革的契机。在原有结构的基础上，淘宝、天猫和 京东瞄准下沉市场，分别推出淘宝好价和春晓计划，在强调低价的同时，试图进一步 完善其商家生态，向下沉市场寻找增量。 我国下沉市场的消费活力不容小觑。一方面，凭借强大的购买能力，来自三四线 城市、县城和农村的庞大群体“小镇青年”，成为消费新主力。随着收入增加、交通 物流等基础设施日益完善，以“小镇青年”为代表的下沉市场正在释放出强劲的消费 活力。另一方面，近年农村网络零售额始终保持高速增长，2023 年达到 2.5 万亿元， 同比增长 14.8%。通过精准发力补短板，创新优化供给，下沉市场的消费潜力将进一 步释放，为电商和快递业务蓄积新动能。

2.2 阶段性价格竞争预计仍将持续，但烈度有限

2019-2021 年，为抢夺市场份额，行业掀起较为激烈的价格竞争，行业单票价格 同比降幅一度超过 20%，激烈的价格战导致行业利润受到侵蚀，部分尾部企业陷入经 营困境。2021 年，监管部门采取措施遏制非理性价格战，助力快递行业重回轨道。 2021 年 4 月 6 日，义乌邮政管理局就“低价倾销”问题对部分快递企业发出警告并 要求整改，同年 4 月，《浙江省快递促进条例 (草案) 》明确提出“快递经营企业无 正当理由不得低于成本价格提供快递服务”。在监管机构的干预下，2021 年下半年开 始价格战逐步消退。 2023 年，行业价格竞争激烈程度有所抬升，快递行业平均价格同比下降 4.3%， 部分企业价格降幅超过 10%，在四季度传统旺季行业也并未迎来明显提价，涨价范围 也进一步放缓。我们认为 2023 年价格战比较激烈的原因主要系：1）2021 年下半年 至 2022 年行业价格回暖，快递企业现金流与利润情况均得到修复；2）受 2022 年疫 情影响，快递企业封控成本上升，各家对于快速提量摊薄成本的需求较为迫切；3） 2021 年前后头部快递企业资本开支陆续达峰，考虑到投产周期一般为 1-2 年，各家 企业释放产能的诉求有所增强。

站在当下时点，我们认为快递价格竞争或很难再现 2023 年的激烈程度。一方面， 对于维持公平竞争以及良好市场秩序，市场监管依然持续、有效，同时 2024 年 3 月 开始施行的快递新规要求按需派送，决定了末端的派送成本很难再大幅下调，否则网 络以及派送稳定性将会受到负面影响。 另一方面，头部快递企业资本开支高峰期已过，本轮产能周期已基本接近尾声， 同时伴随着上游消费增速趋缓，产能周期的时长预计较之前有所拉长，因此行业产能 投放的速度预计也将同步放缓。

2.3 行业竞争格局趋于稳定，公司市占率升至第二

公司在发展前期，通过积极拥抱电商以及较早的资产布局，件量保持快速增长。 但 2017 年初圆通遭遇网络危机，同时公司试水高端件、投资航空及货代业务未有明 显成效，市场份额与公司业绩双双跌落，2018 年公司市场份额被后来者赶超，排名 滑至行业第三名的位置。 2019 年公司引入职业经理人潘水苗先生担任总裁，并经过一系列积极的战略布 局调整，收缩新业务规模，聚焦电商快递主业，并大力发展数字化工具、弥补自动化 设备短缺，公司业务规模开始加速修复，件量增速持续高于行业增速。

经过前期的优势积累，目前圆通回升至行业第二位置，与第三名的市场份额拉开 在 2 个百分点左右。2024 年以来，圆通业务量规模保持稳健增速，2024 年 Q1，圆通 快递件量增速为 24.9%，市占率保持在 15.0%。

3. 后发优势：“补短板”+“锻长板”，持续强化竞争优势

3.1 土地资产布局较早，自动化改造后起发力

3.1.1 土地房屋等资产布局较早，直营化程度较高

公司较早在土地、房屋及建筑等资产投资方向发力，可以看出 2016-2019 年，在 行业中公司土地资产方面的优势较为领先。截至 2023 年末，公司土地使用权账面金 额为 46.4 亿元。 公司在土地资产方面的前瞻性布局大大压缩了拿地成本，投资先发优势明显，同 时也为后期转运中心的投建以及改扩建建立储备。房屋建筑资产方面公司先发优势 也较为明显，与中通在 2015-2017 年左右率先发力，截至目前与行业内其他快递企业 仍保持较大的领先优势。

在加盟制快递企业成立初期，借用加盟商的资金实现业务范围和业务规模的迅 速扩张，多数转运中心也属加盟商资产。同时，对加盟商的过度依赖也导致诸多问题： 总部对整体运输网络的控制权较弱，在管控模式、运营效率、激励机制、响应能力等 方面的管理难度较大。转运中心直营化有利于加强总部对运输网络的管控力，也有利 于提高全网的运营效率和运营稳定性。 2009 年开始，圆通主要通过直接现金收购的方式着手将转运中心收归直营。公 司首先在上海、北京、广州、深圳、成都等核心城市推行直营制改革，建立自营枢纽 转运中心，逐步推行到其他发达经济地区，而后扩展至全国省会城市。同时积极推行 层级扁平化，以地方分公司直接管理加盟商，减少管理层级与加盟层级。后续 2-3 年 时间里，圆通逐步实现大区和重点省份中转直营，并基本完成加盟商扁平化结构改造。 截至 2023 年末，圆通自营枢纽转运中心数量为 73 个，已基本实现直营化。

3.1.2 自动化改造略有滞后，后起发力缩短与同行差距

伴随着快递件量规模的快速提升，2015-2016 年前后，快递企业投入转运中心的 自动化改造，用技术打破人力效率的天花板。快递自动化分拣技术不仅提升了转运效 率，规模效应下成本摊薄效应也得到大幅体现。中通和韵达从 2015 年开始就大规模 推进转运中心自动化，而公司直到 2018 年才开始奋力直追，大力投入自动化分拣设 备、并发展数字化工具弥补自动化程度的短板，公司积极引入当下先进技术，自主研 发无人化大件分拣设备流水线以及“单件分离系统、小件无人供上件”等无人化操作 系统，在优化时效和遗失破损两个关键方向实现技术性突破。

公司持续完善转运中心布局、推进自动化改造和提高干线运力，以降低人工成本， 提升运输效率。公司在集运中心、城配中心等加大自动化设备的投入与升级，推广机 械臂、翻板机等设备应用，采用柔性分拣，提高设备使用效率；并试点推广无人化技 术，推进无人拉包、无人供包。2018 年至今，公司自动化分拣设备增加四倍，对核 心资源的掌控力进一步增强。

近年来，公司逐步完成转运中心自动化改造，同时全面推进数字化转型战略，通 过数字工具实现快递全业务流程的数字化管理，不断提升服务质量，提升客户体验。 在自动化程度持续提升的加持下，公司单票中心操作成本实现有效摊薄，从 2016 年 0.45 元降至 2023 年 0.29 元，与龙头企业的单票操作成本几近追平。

公司持续优化车队规模和车型结构，稳步提升大型运输车辆、甩挂车辆、双边运 输车辆及自有车辆占比；通过“运盟”系统进行车辆线上实时管理，实现运力资源的 合理配置及高效利用，提高路由直达率；不断强化车辆装载日常管控，实时监控异常 装载情况，持续提升单车装载票数。 截至 2023 年末，公司自有干线运输车辆占比达到 71.4%，单车装载票数较去年 同期提升超过 19%。

自有车队比例的持续提升与车型结构的改善显著推动运输成本的下降，公司单 票运输成本从 2016 年 0.94 元降至 2023 年 0.46 元，快速缩小与龙头企业的成本差 距。

3.2 率先推进数字化转型，夯实成本优势

历经前期的直营化、自动化浪潮，目前对于快递企业而言，能够进一步夯实成本 优势、全面提升服务效率与服务品质的有效手段是迈向数字化转型。公司是行业率先 进行数字化转型的快递企业，自主研发财务、人资、客服、运营等数字化系统。 早在国内快递行业发展初期的 2009 年，公司前瞻性地持续投入大量资金与 IBM 合作，率先研发自主产权核心业务系统“金刚系统”。2018 年至今，公司研发投入规 模逐年增加， 2019 年潘水苗先生担任总裁后，数字化转型全面提速，2018-2023 年 研发投入复合增速为 34.5%。

以金刚系统为底层数据系统，公司自主研发了覆盖快递的揽收、中转、派送、客 服等全流程的全链路管控系统，并不断改造升级。其中，“运盟”、“行者”、“管理驾 驶舱”率先问世，奠定了信息化平台的基础。

“运盟”通过数据化、可视化、实时化和移动化的管理和组织模式，精准进行 车辆的实时调度、监控及反应处理，尤其在运输旺季有效助力减少车辆外包及承运商 团队的投入成本，推动实现公司运输网络从“人工管理”到“数字化管理”的转型。“行者” 专为快递员打造，能够为其智能规划路线、实时签收、一键处理问题件，极大提高了 末端快递员的效率。“管理驾驶舱”全面赋能管理人员，通过驾驶舱的后台数据监控 可查看全国各地中心、车辆、网点、每个工位及包裹的实时情况，实时管控全链路各 节点，在细化管理颗粒度、降低管理难度的同时有助于实现问题前置处理。

加盟商网络的运营质量是加盟制快递企业制胜的关键，公司的数字化转型持续 为其赋能，双方呈现合作共赢的局面。2018 年开始，公司推出面向加盟网点的数字 系统“网点管家”并开发了对应的手机 APP，实现了从 PC 端向移动端的转换，能够 更加便于对快件流转全生命周期进行信息监控、跟踪及资源调度，从而及时做出策略 调整，以信息化手段提升全网管理水平。2022 年公司发布了一号工程“分公司数字化标准化绩效化”，正式将推进数字化赋能从总部下沉到加盟商，实现技术投入与业务 应用的紧密融合。

2022 年 3 月，总部“分公司数字化标准化绩效化”的核心系统之一——“财务系统” 在“网点管家”端上线。快递企业的成本核算与营销政策较为复杂，难以准确分拆每个 细项成本，通过网点管家的财务系统可以实现中转费、派费、代收到付、分部、客户、 员工工资等方面全自动计算，推动加盟商财务核算、业务运营、服务质量等全方位信 息的可视可控，提升经营效率，实现精准定价。 通过数字化赋能网点，公司对内经营管理、工作效率，对外议价能力、客户粘性 等方面均有了显著提升，加盟商应用积极性高，系统推广使用情况良好。截至 2022 年末，加盟商财务系统使用率超 85%，智能客服系统使用率达 40%。 公司通过财务、人资、客服等方面全方位多维度赋能加盟商网点，在总部公司和 加盟商之间实现了合作共赢的正反馈前提下，增强了总部对加盟网络的控制力和对 加盟管理的有效性、灵活性，从而带动对全网集中管控能力的显著提升，为公司进一 步降本增效奠定基础。

3.3 成本精细化管理，单票费用管控严格

快递企业总部成本主要以面单成本、中转相关（干线运输+中心操作）成本、派 送成本为主。在成本精细化管理的时代，中转相关成本成为成本管控的关键。得益于 近年来公司聚焦自动化升级转运中心、科技化投入基础建设，中转相关成本显著下降， 2016-2023 年，公司单票运输+操作成本从 1.39 元下降至 0.75 元，较同行成本优势 显著。

从费用管控情况来看，如将销售费用+管理费用+研发费用+财务费用看作核心费 用整体，从可比财务口径来看，圆通在费用管控方面能力较为优秀，2020 年后单票 核心费用下降成果显著。截至 2023 年末，公司单票费用为 0.06 元，相较 2018 年下 降 0.10 元，较行业拥有约 0.03 元的成本优势。

4. 面向未来：成本优势为盾，品牌升级为矛

4.1 基于前期数字化优势，品牌溢价可期

从圆通近几年的发展策略来看，公司对于价格方面采取的策略较为稳健，而同时 件量增速能够保持向好的态势。以过去的 2023 年数据来看，2023 年价格竞争激烈程 度大超 2021-2022 年，2023 年快递单票收入同比下降 4.3%，其中中通/圆通/韵达/ 申通单票收入同比分别下降 11.3%/6.7%/10.1%/11.2%，业务量增速分别同比增长 23.8%/21.3%/7.1%/35.2%，若进一步分拆每 1 亿件增量对应的单件价格跌幅，中通/ 圆通/韵达/申通分别为 0.003/0.005/0.015/0.006 元/件。

整体来看，公司以价换量的成本相对来说较低，在维持业务量增速高于行业增速 的同时，价格降幅小于同行，进而推动成本费用改善好于价格降幅，因此同样在价格 战的环境下，相比同行公司仍能够保持业绩的稳定性。 基于数字化转型的降本增效，公司目前盈利能力较为突出。从单票毛利与单票归 母净利来看，公司不断缩小与龙头企业的差距。截至 2023 年末，公司单票归母净利 润为 0.18 元，较行业单票平均归母净利高出 0.03 元。

数字化转型不仅带来成本端下降，通过将数字化推向客户端有助于提升服务质 量，提高客户粘性，进而形成客户口碑。圆通自主研发的“客户管家”APP 主要面向 电商客户，是一款集下单打单、轨迹查询、售后跟踪、财务结算、数据统计与分析为 一体的综合信息化服务系统。商家可以直接在“客户管家”一码绑定，拥有自助充单、 打单、轨迹查询、售后跟踪到财务结算、数据分析等服务。客户管家的“专属客服群” 功能可以瞬时回应并解决客户退件、更址等常见需求，对于消费者的紧急或特殊物流 需求，商家客户可通过“直通总部”功能联系圆通总部直营客服处理，由总部专人对 接、解决并反馈问题。 2023 年 2 月，公司推出“大客户权益”，基于“客户管家”进行营销政策差异化、精 准化投放与管理，发现并解决客户痛点难点，提出包括理赔免于举证、工单优先处理、 退款自动拦截等六大权益，充分体现公司以成本取胜到以服务为核心的战略转变。

从 2020 年以来，公司的客户投诉率持续降低，年均降幅在 10%以上。通过对“客 户管家”等数字化系统的不断完善，公司在满足客户即时性、全链路、多场景需求等 多个维度提升客户体验，并持续拓展智能客服应用场景，全面链接客户，增强客户黏 性。

基于前期积累的成本优势，叠加全网一体化经营效率和终端客户体验的双重提 升，有利于带动公司整体的产品与服务定价能力不断增强，从而在客户报价端有所体 现，逐步形成品牌溢价。在当前上游消费增速趋缓的情况下，传统淡季仍存在价格竞 争的可能性，而基于规模效应，各家快递企业成本都在快速收敛，长期来看，我们认 为服务质量与客户粘性是行业后续竞争的重心，推动快递品牌分层进度加快。圆通数 字化转型领跑同业，在末端网络稳定性与成本优势基础之上，有望逐步培育良好的客 户体验和品牌口碑，进而形成并维持品牌服务性溢价。

4.2 快递出海，跨境业务迎发展新机遇

伴随着互联网技术、现代交通、国际物流等配套设施的持续完善，我国的跨境电 子商务飞速发展，被誉为我国出海“四小龙”的四大跨境电商平台 SHEIN、拼多多海外 版 Temu、抖音海外版 TikTokShop 和速卖通在海外市场快速崛起。同时，我国中央各 部门及各地方政府先后出台多项政策，为跨境电商发展提供相关配套服务，鼓励助推 跨境电商的发展。

我国跨境电商数据表现良好。2018 年以来，每年进出口市场规模（跨境电子商 务平台 GMV 总和）增速基本保持在 10%以上。2022 年，我国跨境电商出口市场规模达 到 12.2 万亿元，进口规模达到 3.5 万亿元。经海关总署初步统计，2023 年，我国跨 境电商进出口总额为 2.38 万亿元，同比增长 15.6%。其中，出口总额 1.83 万亿元， 同比增长 19.6%；进口总额 5483 亿元，同比增长 3.9%。

跨境电商物流随着跨境电商的兴起而快速发展。目前我国物流企业纷纷出海，强 化在全球物流领域的布局。顺丰、京东、邮政等多家快递企业在牌照资源、航空公司、 飞机机队、筹建机场等方向重点投入。对于跨境物流业务而言，航空货运能力是其重 要运力基础。截至 2023 年末，顺丰自营全货机 86 架、中国邮政 40 余架、圆通 13 架、京东 6 架。 通达系快递中，圆通是唯一一家拥有自有航空公司的快递企业，公司运营机队包括 10 架波音 B757-200F、2 架波音 B767-300F，1 架中国商飞 ARJ21F。圆通航空全年 运能超过 10 万吨，已累计开通超 80 条国际航线，覆盖日韩、东南亚、南亚、中亚， 中欧等地区，是亚洲国际货运航班覆盖范围最广、国际货运航班数量最多的国内航企。 在建的嘉兴机场项目总投资 152.2 亿元，预计在 2025 年上半年建成投运，到 2030 年 机场旅客和货邮吞吐量预计将分别达到 180 万人次和 110 万吨。 目前，圆通国际已形成快递及包裹服务、国际货运服务、供应链物流、行业解决 方案等产品体系。快递及包裹服务包括国际快递、电商小包专线、国际集运、手提急 件等，满足不同客户的个性化需求。

圆通国际前身为先达国际，于 2014 年在港股上市（6123.HK）。从 2015-2023 年 的业绩表现来看，疫情期间航空货运行业保持较高景气度，圆通国际充分受益。2023 年随着需求持续疲弱，海空运价格持续下降，空运与海运业务收入有所承压。2024 年 以来，跨境物流行业表现量升价稳，有望对圆通整体业绩形成积极补充。

4.3 估值仍处相对低位，业绩兑现逻辑增强

从 2019 年至今公司的股价表现、公司件量增速和单票价格变动情况来看，2019- 2021 年，股价变现与业务量增速基本同步，市场较为关注快递企业的业务体量以及 相对应的市场份额。2021 年后开始，股价涨跌幅与单票价格变动情况相关性明显增 强， 2020-2021 年行业价格竞争愈演愈烈，对快递企业的利润造成显著负面影响， 引发投资者对快递企业盈利能力及盈利稳定性的担忧，同时，伴随电商平台及消费者 对快递服务品质要求持续提升，市场对于快递企业的要求也从“增体量”转换到“保 份额”+“稳利润”，更加重视快递企业兼顾份额和利润的平衡能力。

2024年以来公司估值水平有所修复，但从近5年历史估值来看仍处于相对低位， 正如我们在前文所说，未来快递行业可能会存在阶段性价格竞争但激烈程度预计有 限，对于公司而言，稳健的价格策略+降本增效战略使得公司业绩稳定性在同行中表现较优，从 2023 年单票价格来看，圆通较尾部价格享有 0.15 元左右的溢价，在末端 网络稳定性与成本优势基础之上持续培育终端溢价能力，能够助力公司在份额与利 润之间真正实现二者兼得。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）